Opłacalność inwestycji w praktyce. Ekspert wyjaśnia, na co zwrócić uwagę

Przeczytaj także: Ocena projektu gospodarczego - przychody wymagalne

Analiza sprawozdań finansowych i opracowana na ich podstawie analiza wskaźnikowa dostarcza informacji o kondycji finansowej przedsiębiorstwa i jego zdolności do sfinansowania inwestycji. Natomiast analiza opłacalności inwestycji wymaga użycia innych miar i ma na celu nie tylko oszacowanie przyszłej rentowności inwestycji, ale i również dostarcza narzędzi wsparcia decyzyjnego dla przedsięwzięć strategicznych jak i związanych z bieżącą działalnością firmy.

Analiza finansowa to dopiero początek

Analiza opłacalności inwestycji może być przeprowadzona przy użyciu kryteriów statycznych i dynamicznych. Kryteria dynamiczne w odróżnieniu do statycznych uwzględniają zmiany wartości pieniądza w czasie i mogą być użyteczne przy analizie opłacalności inwestycji długoterminowych, które umożliwiają przeliczanie przyszłych przepływów pieniężnych na wartość w chwili obecnej przy użyciu stopy dyskonta (dyskontowanie). Wysokość przyszłych przepływów pieniężnych jest determinowana przez czynniki związane z zmianą wartości pieniądza z czasie wynikającą w szczególności ze zmiany stopy inflacji, kosztu kapitału, a także oprocentowania kredytu inwestycyjnego, kursów walut obcych, przychodów ze sprzedaży i kosztów działalności przedsiębiorstwa. Stanowi analizę wrażliwości wskazującą w jaki sposób może kształtować się opłacalność przedsięwzięcia wraz ze zmianą warunków funkcjonowania przedsiębiorstwa na rynku.

Do kryteriów statycznych można zaliczyć prostą stopę zwrotu (ang. simple rate of return), która jest definiowana jako stosunek zysku z inwestycji do wartości kapitału niezbędnego do sfinansowania początkowych nakładów inwestycyjnych. Przykładem wskaźników finansowych o charakterze statycznym jest: ROI (zwrot z inwestycji z uwzględnieniem kapitału własnego i obcego) i ROE (zwrot z kapitału własnego). Projekt inwestycyjny uznaje się za opłacalny, gdy wartość otrzymanej prostej stopy zwrotu przewyższa koszt uzyskania kredytu lub wartość stopy zwrotu możliwej do uzyskania przy alternatywnym zaangażowaniu kapitału.

Statycznie czy dynamicznie? Jak mierzyć opłacalność inwestycji

Wśród kryteriów dynamicznych wyróżnia się miary opłacalności inwestycji takie jak: wartość bieżącą netto (NPV) i wewnętrzną stopę zwrotu (IRR). Należy jednak zwrócić uwagę na okoliczność, że obie ww. miary zakładają pełną przewidywalność inwestycji i nie uwzględniają czynników ryzyka np. operacyjnego, czy rynkowego.

NPV jest sumą zdyskontowanych oddzielnie dla każdego roku realizacji inwestycji przepływów pieniężnych (ang. cash flows) oraz stanowi różnicę wartości między wpływami (przychodami) a wydatkami dyskontowanymi do wartości obecnej na moment rozpoczęcia inwestycji po odjęciu kosztów operacyjnych i nakładów początkowych. NPV jest obliczana przy stałym poziomie stopy dyskontowej. Dodatnia wartość zaktualizowana netto oznacza, że spodziewana stopa rentowności z realizacji inwestycji przewyższa wartość bazową i inwestycja powinna przynieść zysk, a więc przyszłe przepływy gotówkowe z inwestycji, przeliczone na obecną wartość pieniądza, przewyższają początkowe nakłady na inwestycję.

IRR stanowi miarę rentowności inwestycji i przedstawia rzeczywistą stopę dochodu uzyskiwaną z inwestycji, w ciągu jej całego życia ekonomicznego. Im wyższą wartość przyjmuje wskaźnik IRR, tym zakłada się większy dochód z inwestycji. IRR określa taki poziom stopy dyskonta, przy którym aktualna wartość wpływów gotówkowych generowana przez przedsięwzięcie inwestycyjne jest równa wartości nakładów inwestycyjnych, a więc jest to stopa, przy której NPV przedsięwzięcia jest równe 0. Inwestycja jest opłacalna w sytuacji, gdy IRR jest większy niż koszt kapitału (stopa dyskontowa). Zaletą metody IRR jest możliwość dokonania porównania rentowności inwestycji o różnym charakterze, skali i czasu realizacji. Jednak wadę tej metody może stanowić okoliczność, że może być mniej adekwatna w odniesieniu do inwestycji z nieregularnymi przepływami pieniężnymi występującymi w kolejnych latach.

NPV i IRR – co mówią wskaźniki, a czego nie pokazują

Uzyskanie dokładniejszej oceny opłacalności projektu inwestycyjnego przy użyciu metod NPV i IRR wymaga również uwzględnienia w ich analizie przyjętej i planowanej przez przedsiębiorstwo polityki podatkowej. Oznacza to, że analizując ww. wskaźniki przy użyciu przepływów pieniężnych (NCF - Net Cash Flow) równocześnie należy zwrócić szczególną uwagę na wpływ podatku dochodowego i odroczonego, amortyzacji, ulg podatkowych i rozliczenia strat w kolejnych latach.

Wpływ polityki podatkowej przyjętej przez przedsiębiorstwa na wybór celów inwestycyjnych dokonywany z wykorzystaniem rynkowych kryteriów opłacalności spowodował sformułowanie koncepcji neutralności podatkowej. Zgodnie z tą koncepcją neutralny bodziec podatkowy to taki, który nie zachęca do dokonywania inwestycji o niskiej społecznej, wewnętrznej stopie zwrotu (bez uwzględnienia ulg podatkowych oraz amortyzacji degresywnej) poprzez eliminowanie innych objętych ulgą inwestycji o wysokiej, społecznej wewnętrznej stopie zwrotu [A.C. Harberger, 1980].

Podatki, które zmieniają wynik opłacalności inwestycji

W praktyce polityka podatkowa przedsiębiorstwa może wpływać na zwiększenie lub zmniejszenie opłacalności projektu inwestującego.

Obciążenia podatkowe z tytułu podatków dochodowych wpływają na NPV poprzez zmniejszenie przyszłych przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej i stopy dyskontowej, co z kolei prowadzi do obniżenia realnej rentowności inwestycji. W literaturze wskazuje się jednak na możliwość wystąpienia paradoksu podatkowego (D. Schneider, 1992; M. Wosnitza, 2004), zgodnie z którym wartość projektu wzrasta wraz ze wzrostem stawki podatku dochodowego. Paradoks podatkowy we wskaźniku NPV może pojawić się, gdy uwzględnienie podatku dochodowego zwiększa wartość bieżącą netto projektu zamiast ją obniżać. Ma to miejsce w przypadku wystąpienia przepływów z wysokimi początkowymi wydatkami kapitałowymi i późniejszymi dochodami, w sytuacji gdy stawka podatku dochodowego i amortyzacji przewyższa spadek przepływów.

Zastosowanie tarczy podatkowej poprzez obniżenie podstawy opodatkowania może wpłynąć na zwiększenie opłacalności projektu inwestycyjnego np. w sytuacji uwzględnienia odsetek od finansowania dłużnego w kosztach uzyskania przychodu (z wyjątkiem przypadków tzw. cienkiej kapitalizacji), czy zastosowania odpisów amortyzacyjnych.

Na zwiększenie opłacalności projektu inwestycyjnego wpływa również rodzaj zastosowanej amortyzacji i jej wysokość (stawki). Amortyzacja degresywna zwiększa wskaźnik NPV dla inwestycji przy wyższych stopach dyskontowych, ponieważ generuje wyższe odpisy i tarczę podatkową na początkowych etapach realizacji projektu. Wyższe początkowe przepływy pieniężne netto podnoszą w takim przypadku wartość NPV bardziej niż metoda liniowa amortyzacji, która zakłada stałe odpisy rozłożone równomiernie w czasie. Z kolei zastosowanie metody liniowej amortyzacji przy braku generowania wysokiej straty w pierwszym okresie realizacji projektu inwestycyjnego pozwala na osiągnięcie przez projekt wyższej wartości końcowej.

Analiza opłacalności projektu inwestycyjnego przy użyciu metody NPV i IRR dla uzyskania realnego obrazu przyjętych wartości wymaga również przeprowadzenia szczegółowej analizy polityki podatkowej uwzględnionej w modelach i stosowanej przez przedsiębiorstwo oraz jej wpływu na wykazaną rentowność projektu.

Autor: dr Iwona Chojecka - adiunkt na Uniwersytecie WSB Merito Warszawa, radca prawny