Wyceń ryzyko inwestowania w obligacje korporacyjne

Przeczytaj także: Oprocentowanie obligacji bankowych wyższe niż lokat

Co pokazuje dotychczasowa historia rynku Catalyst?

Polski rynek obligacji korporacyjnych jest rynkiem cały czas bardzo młodym, dlatego ciężko wyciągać na podstawie jego dotychczasowej historii jednoznaczne wnioski. Możliwe to będzie dopiero za wiele lat. Jak dotąd na rynku Catalyst, w jego ponad dwuletniej historii, mieliśmy do czynienia, stosując wcześniej przyjętą definicję niewypłacalności, z trzema przypadkami takich zdarzeń: dla obligacji spółek Anti, Fojud (nie wykupienie wartości nominalnej obligacji) oraz ZPS Krzętle (niewypłacenie w terminie kuponu) o łącznej wartości nominalnej 6278 tys. zł. Łącznie, od powstania tego rynku, emitenci korporacyjni (nie uwzględniamy w tym zestawieniu obligacji Europejskiego Banku Inwestycyjnego, które co prawda są notowane jako obligacje korporacyjne, ale z racji ich charakteru i wielkości wykupionej serii – 900 mln zł zaburzałyby analizę) wykupili ponad 107 mln zł obligacji. Udział niewypłacalnych emisji w całości emisji, w przypadku których upłynął termin do wykupu, wynosi w ponad dwuletniej historii rynku niecałe 4,4 proc. Wyłączamy w tym miejscu ZPS Krzętle, które po tygodniu wypłaciły zaległe odsetki wraz z karnymi odsetkami, dlatego zakładając, że inwestor nie sprzedał ich w tym okresie, nie poniósł z ich tytułu straty.

Wykupu dokonały chociażby takie spółki, jak Onico i Green House Development, których obligacje były oprocentowane na odpowiednio 17 i 18 proc., a więc wyceniane były z bardzo wysoką oczekiwaną stratą. 30 grudnia wniosek o upadłość złożyła spółka Budostal-5, której obligacje o łącznej wartości ok. 11 mln zł są notowane na rynku Catalyst i ich wypłacalność wydaje się być w tym momencie zagrożona, jednak jej ewentualna niewypłacalność może zostać zneutralizowana poprzez dużą ilości innych wykupów, planowanych na lata 2012-2013. To właśnie te lata, w których, miejmy nadzieję, odbędą się wykupy większości notowanych obecnie serii, będą kluczowe dla oceny jakości obligacji notowanych na tym rynku i zasadności premii za ryzyko.

Według konsensusu prognoz największych banków, śledzących polską gospodarkę, realny wzrost PKB wyniesie w 2012 roku 2,8 proc. Kluczowe będzie to jak ogólna sytuacja gospodarcza w Polsce i w Europie przełoży się na wyniki poszczególnych spółek, a te z kolei na ich wypłacalność. Na rynkach rozwiniętych (przede wszystkim w USA) historycznie występuje dodatnia korelacja wzrostu gospodarczego z dynamiką przychodów i zysków (EBITDA) spółek, przy czym przychody i zyski reagują silniej, tj. np. jeżeli wzrost PKB wyniesie 2 proc., wzrost przychodów spółek wyniesie ponad 2 proc. i odwrotnie, jeżeli spadek PKB wyniesie 2 proc., przychody również spadną o więcej niż 2 proc. Polska jest jednak cały czas rynkiem wschodzącym, choć mocno aspiruje do miana rynku rozwiniętego. Mimo wszystko takie perspektywy wzrostu gospodarczego oraz rekordowe wyniki polskich spółek i wysokie poziomy gotówki w roku 2011, pozwalają patrzeć ze względnym optymizmem w przyszłość. Na pewno inwestując w obligacje korporacyjne nie można zapomnieć o dywersyfikacji, która pozwoli na rozproszenie ryzyka niewypłacalności na wiele podmiotów, najlepiej wywodzących się z różnych branż, podatnych na różne czynniki. W przypadku negatywnych szoków i silniejszego spowolnienia gospodarczego, gorzej mogą sobie radzić m.in. spółki budowlane i deweloperzy, natomiast ręce pełne roboty mogą mieć spółki windykacyjne, obecne również na rynku Catalyst. Powyższe rozumowanie bazuje na wartości oczekiwanej, stąd w efekcie jest aplikowalne jedynie dla dobrze zdywersyfikowanych portfeli, w przypadku których odchylenie standardowe uzyskiwanych stóp zwrotu od wartości oczekiwanych powinno być niewielkie.

Tomasz Kuciński, NOBLE Securities