Wyceń ryzyko inwestowania w obligacje korporacyjne

Przeczytaj także: Oprocentowanie obligacji bankowych wyższe niż lokat

Jak Catalyst wycenia ryzyko?

Średnia (w okresie rocznym) rentowność polskich, 3 letnich obligacji skarbowych wynosi 4,89 proc., natomiast średnie bieżące oprocentowanie obligacji notowanych na Catalyst 6,18 proc., co implikuje premię za ryzyko w wysokości 1,29 proc. Ponad połowę wielkości całego korporacyjnego segmentu rynku Catalyst stanowią jednak obligacje drogowe Banku Gospodarstwa Krajowego, które gwarantowane są przez Skarb Państwa. Po oczyszczeniu danych z emisji banków (wszystkich, nie tylko BGK) średnie oprocentowanie bieżącego okresu wzrasta o prawie 3 p.p., do 9,14 proc., a wraz z nim premia za ryzyko do 4,25 proc. Najwięcej polskich obligacji korporacyjnych posiada 3 letnie, pierwotne okresy do wykupu, przyjmijmy więc skumulowane prawdopodobieństwa niewypłacalności w okresie 3 lat. Z danych prawdopodobieństw niewypłacalności i stóp odzysku obliczmy oczekiwaną stratę a następnie sprowadźmy ją (stosując średnią geometryczną) do okresu rocznego, tak żeby umożliwić porównywalność z roczną premią za ryzyko.

Przykładowym punktem, dla którego wartość oczekiwanej straty wynosi 4,25 punktów procentowych jest punkt dla prawdopodobieństwa niewypłacalności 38 proc. w okresie 3 lat i stopy odzysku na poziomie 65 proc. Podobnych punktów, leżących w pobliżu poszukiwanej przez nas wartości, można znaleźć wiele, przyjmując różne stopy odzysku i prawdopodobieństwa niewypłacalności. Nasz przykładowy punkt wskazuje, co prawda, na dość wysokie stopy odzysku równe średnim poziomom zabezpieczonych obligacji (patrz tabela 2), ale również na bardzo wysokie prawdopodobieństwo niewypłacalności, zbliżone do spółek o niskim, śmieciowym ratingu Caa1 (38 proc. w tabeli 1).
Należy jednak jeszcze raz podkreślić, że zakładamy 3 letni horyzont inwestycyjny, natomiast jakkolwiek obligacje korporacyjne posiadają często 3 letnie pierwotne okresy do wykupu, to większość z nich została już wyemitowana jakiś czas temu, a planowane wykupy zdecydowanej większość obligacji, notowanych na Catalyst, odbędą się w latach 2012 i 2013. Średni, pozostały termin do wykupu dla emitentów niebankowych jest więc dużo krótszy niż 3 lata. Mimo to powyższe rozumowanie daje obraz sytuacji, jak wysokie poziomy prawdopodobieństw niewypłacalności i stóp odzysku są wpisane w wycenę obligacji korporacyjnych, tym bardziej, że zdecydowana większość spółek, które nie wywiązują się ze swoich zobowiązań z tytułu obligacji, robią to na poziomie wykupu wartości nominalnej, a nie w trakcie „życia” obligacji, na poziomie odsetek. Kolejnym założeniem jest przyjęcie niezmienności stóp procentowych WIBOR 3M i 6M, na poziomach równych poziomom, przy których ustalane było oprocentowanie bieżącego okresu dla danej obligacji.