Polski rynek kapitałowy. Najwyższa pora na strategię

Przeczytaj także: Rynek IPO w Europie w I kw. 2022 roku z dużymi spadkami

Rynek kapitałowy sprawnie finansujący innowacyjne przedsiębiorstwa prywatnymi pieniędzmi to jeden z podstawowych warunków nowoczesnej i dynamicznie rosnącej gospodarki konkurującej nie tyle tanią siłą roboczą, co produktywnością i myślą techniczną.

Problem w tym, że polski rynek kapitałowy nie funkcjonuje na miarę swoich możliwości. Nie pełni tak istotnej roli ani w kraju, ani w naszym regionie Europy, choć mógłby to robić chociażby z racji na swoją wielkość i na swój potencjał.

Odnowie rynku kapitałowego i nadaniu mu odpowiednio wysokiej rangi ma służyć przygotowywana pod egidą Ministerstwa Finansów strategia. Ma być gotowa do końca tego roku, składać się z analizy problemów, które dotykają polski rynek kapitałowy i funkcjonujące na nim podmioty, rekomendacji (w jaki sposób można je rozwiązać) oraz z planu dotyczącego zmian regulacyjnych i instytucjonalnych.

Udany 2017 rok

Szacuje się, że w USA giełdy dostarczają firmom około 70 proc. potrzebnego im kapitału. W Unii Europejskiej przedsiębiorstwa finansują poprzez giełdę około 30 proc. swoich potrzeb. W Polsce jest to ledwie około 10 proc.

Dlaczego? Bo prywatny kapitał nie pracuje na rynku kapitałowym. Mniej więcej połowę swoich oszczędności Polacy trzymają na lokatach i kontach bankowych (podczas gdy w krajach anglosaskich tylko około 25 proc. prywatnego kapitału to lokaty). Pod koniec września 2017 r. wartość oszczędności Polaków wynosiła około 1357 mld zł, z czego tylko 122 mld zł znajdowały się w detalicznych funduszach inwestycyjnych, a ledwie około 50 mld zł w akcjach spółek publicznych – wynika z raportu Analizy.pl. Ledwie 3,7 proc. oszczędności Polacy trzymają bezpośrednio w akcjach i obligacjach firm notowanych na GPW.

Pośrednio jest to trochę więcej. Należy pamiętać o oszczędnościach emerytalnych zgromadzonych w OFE oraz o funduszach akcji. Problem w tym, że pod koniec 2017 r. w detalicznych funduszach akcyjnych znajdowało się 33,2 mld zł, czyli o 8,9 mld zł mniej, niż... dziesięć lat wcześniej. Fundusze akcji mają ledwie 11,9 proc. udziału w całym polskim rynku funduszy inwestycyjnych, podczas gdy pod koniec 2007 r. należało do nich 31 proc. Drobni inwestorzy po prostu boją się giełdy – to pokłosie kryzysu sprzed dziesięciu laty.

Między innymi dlatego GPW ma problemy z przyciąganiem przedsiębiorstw poszukujących kapitału, szczególnie tych z sektora technologicznego. Co prawda pod względem wartości IPO rok 2017 był przy ul. Książęcej najlepszy od 2011 r., ale na rynku głównym zadebiutowało tylko osiem firm, o cztery mniej (33 proc. mniej) niż w 2016 r. i najmniej od 2003 r. (gdy na parkiet weszło tylko sześć spółek).

Rok 2017 był wyjątkowo dobry na całym globalnym rynku IPO. Na całym świecie doszło do 1624 debiutów (wzrost o 49 proc. rok do roku), o wartości 188 mld dol. (wzrost o 40 proc. rok do roku) – wynika z raportu „Global IPO Trends Q4 2017” firmy EY. To był najlepszy rok od 2007, kiedy liczba IPO wyniosła 1974 (miały one wartość 338 mld dol.). Również w Europie wyglądało to świetnie: doszło do 252 IPO (wzrost o 29 proc. w relacji rok do roku) o wartości 46 mld dol. (wzrost o 43 proc. w skali roku).

Efekt? Polska jest 25. gospodarką świata pod względem nominalnego PKB. Tymczasem warszawska giełda, pod względem wartości rynkowej spółek krajowych (nie notowanych równolegle na innych parkietach) jest dopiero na 34. pozycji na świecie – wynika z danych World Federation of Exchanges za grudzień 2017 r.

Kapitał na emeryturę

– Według wielu badań naukowych, dla sukcesu rynku kapitałowego w długim terminie ważne są w gruncie rzeczy cztery czynniki: duża liczba debiutów giełdowych, wysoka płynność handlu, silny sektor bankowy wspierający rynek oraz odpowiednia wielkość oszczędności krajowych – wymienia Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych Saxo Banku. – Dwa ostatnie czynniki są w Polsce obecne. Aby poprawić się w dwóch pierwszych, Polska musi myśleć innowacyjnie, sprytnie. Na świecie istnieje ponad 160 rynków kapitałowych, trzeba się w tym tłumie jakoś wyróżnić – wskazuje Christopher Dembik.

Jednym z najważniejszych bodźców kierujących strumień krajowego pieniądza na giełdę mają być Pracownicze Plany Kapitałowe. Zgodnie z założeniami aktualnymi jeszcze na początku lutego do PPK mają być zapisywani wszyscy pracownicy, którzy potem będą mogli z PPK zrezygnować lub wybrać, jaka część ich wynagrodzenia ma trafiać na konta emerytalne (od 2 do 4 proc.). Do oszczędności dorzucą się też pracodawcy (1,5–4 proc. pensji w zależności od np. stażu pracy), a od tych składek nie będą musieli odprowadzać pieniędzy na ubezpieczenie społeczne.

– PPK to bardzo dobry pomysł. Zarówno z punktu widzenia rynku kapitałowego, jak i całej gospodarki. Rynkowi kapitałowemu zapewni stały, przewidywalny napływ środków. Gospodarce z kolei da oszczędności, które za pośrednictwem efektywnego rynku kapitałowego będą udostępniane najbardziej perspektywicznym firmom i przedsięwzięciom – uważa Mariusz Adamiak, dyrektor Biura Strategii Rynkowych w PKO Banku Polskim. – Należy jednak zadbać o to, aby podmioty zarządzające PPK, mówiąc kolokwialnie, miały co kupować. Problem ten wystąpił kiedyś z OFE, które od pewnego momentu miały trudności z zainwestowaniem napływających do nich środków, co przyczyniło się do przewartościowania wielu spółek i w efekcie pogłębiło zasięg i długość „rynku niedźwiedzia”, który nastąpił po hossie – zwraca uwagę Mariusz Adamiak.

– Wdrożenie PPK pozwoli z jednej strony na zbudowanie polskiego modelu tworzenia długoterminowych oszczędności emerytalnych, a z drugiej strony istotnie wzmocni lokalny rynek kapitałowy, umacniając pozycję Warszawy jako głównego centrum finansowego tej części Europy. No i poza tym, bez zorganizowanej formy systematycznego oszczędzania emerytalnego, Polacy nie zaczną oszczędzać na emerytury – ocenia dr Maciej Jędrzejak z firmy doradczej Solution One.

Większość ekspertów nie ma wątpliwości, że aby przekonać Polaków do bardziej ryzykownego zarządzania kapitałem „śpiącym” na lokatach, potrzebne są też zachęty podatkowe. Obecnie obowiązuje 19-proc. podatek od zysków kapitałowych, zwany podatkiem Belki (od nazwiska pomysłodawcy).

– Zniesienie podatku Belki byłoby korzystne z punktu widzenia zainteresowania giełdą. Podatek obniża stopę zwrotu, w tym zysk z dywidend. Poza tym sama konieczność rozliczeń z fiskusem jest dla wielu inwestorów indywidualnych zniechęcająca, bo wypełnienie PIT-38 to dość skomplikowana sprawa – podkreśla Mariusz Adamiak.

Magnes dla zagranicy

Płynność handlu mogłaby się znacząco poprawić, gdyby pojawiło się na GPW więcej inwestorów zagranicznych. Od kilku lat ich udział w obrotach waha się w okolicach 51–53 proc. (w I połowie 2017 r. wyniósł 52 proc.). Za zdecydowaną większość handlu odpowiadają inwestorzy instytucjonalni. Podobnie jest na Węgrzech czy na Słowacji. Na praskiej giełdzie zagranica ma aż ok. 90 proc. udziału w obrotach.

Co może przyciągnąć inwestorów spoza Polski na warszawski parkiet? Christopher Dembik uważa, że Warszawa musiałaby stać się liderem – w skali regionu, a może i Europy – jeśli chodzi o rozwój nowych produktów finansowych.

– Paryska giełda niedawno stworzyła indeks Tech40 i to zdało egzamin. Być może GPW powinna pomyśleć o indeksie gromadzącym spółki biotechnologiczne i inne z segmentu nowych technologii? – proponuje. – Poza tym, na rynkach finansowych daje się zauważyć potrzebę produktów dających zabezpieczenie przed ryzykiem walutowym. Hitem mógłby być produkt dający skuteczne zabezpieczenie przed ryzykiem związanym ze zmiennością chińskiego juana, ale uruchomienie takiego narzędzia może jednak przekraczać możliwości GPW – dodaje.

Podobne spojrzenie ma Mariusz Adamiak.

– Bardzo ważne jest to, aby na rynku kapitałowym była dostępna szeroka paleta inwestycyjna, w której każdy znajdzie coś dla siebie. Czyli dużo spółek ze zróżnicowanych branż, obligacje korporacyjne, instrumenty pochodne, fundusze, także nieruchomościowe... – wymienia Adamiak.

Maciej Jędrzejak z firmy doradczej Solution One też nie ma wątpliwości, że GPW może wygrać wyścig o pieniądze inwestorów, stawiając na innowacje.

– Automatyzacja tradingu, zastosowanie sztucznej inteligencji, algotrading czy HFT to nie są modne hasła, tylko dzisiejszy świat rynków kapitałowych. Zdecydowane wejście w nowe technologie, otworzenie się na nadchodzące zmiany w realizacji transakcji w internecie w oparciu o technologie blockchain jest rozsądną strategią, pozwalającą rozszerzyć działanie giełdy o nowych klientów. Taki ruch pozwoli również na cross-selling tradycyjnych produktów giełdowych – twierdzi Maciej Jędrzejak.

FTSE Russell nam pomoże?

W ubiegłym roku firma FTSE Russell zdecydowała, że przeniesie Polskę z koszyka rynków rozwijających się do rozwiniętych. Formalnie ma to nastąpić we wrześniu tego roku. Opinie na temat korzyści wynikających z tego ruchu są podzielone – od pozytywnych, podkreślających awans Polski do grona rynków, którym mogą zainteresować się bardzo stabilne fundusze global public equity, inwestujące na rynkach rozwiniętych, po negatywne. Według Macieja Jędrzejaka, decyzja FTSE Russell może oznaczać... odpływ z naszego parkietu nawet kilkuset milionów dolarów.

– Po prostu podaż polskich akcji ze strony funduszy rynków rozwijających będzie większa, niż popyt ze strony tych, które będą musiały kupić polskie papiery. Odpowiednio zmaleje waga Polski w indeksie FTSE z ok. 1,6 proc. do ok. 0,4 proc. – tłumaczy.

– Przejście Polski do koszyka rynków rozwiniętych to dla niej fatalna wiadomość. Przykład Grecji pokazał, że lepiej być dużą rybą w basenie rynków wschodzących, niż małym okazem w akwenie rynków rozwiniętych. Oczywiście, to jest następstwo tego, że Polska szybko się rozwijała w ostatnich latach. Ale polski rynek kapitałowy nie jest jeszcze gotowy na taki skok, na rywalizację z najmocniejszymi. To powoduje, że ryzyko, iż inwestorzy zagraniczni odpłyną, jest spore – uważa Christopher Dembik.

– Z drugiej strony, wejście do rodziny rynków rozwiniętych może przyciągnąć do Polski nowych inwestorów, których ograniczenia statutowe nie pozwalają na inwestycje na rynkach wschodzących – tłumaczy Mariusz Adamiak.

– Na szczęście nasz kraj jest wciąż klasyfikowany przez najpopularniejszą agencję indeksową MSCI jako rynek rozwijający się. Taka sytuacja w długim terminie poszerza spektrum inwestorów zainteresowanych polskim rynkiem – uważa Maciej Jędrzejak.

Młody klient w domach maklerskich

Wraz z większą płynnością obrotu i pojawieniem się nowych inwestorów na GPW, poprawiłaby się z pewnością sytuacja domów maklerskich. W latach 2014–2016 notowały one straty na działalności maklerskiej (w 2016 r. sięgnęła ona aż 156 mln zł). Zysk netto wypracowany w 2016 r. (201 mln zł) nie zachwycił, bo był niższy w porównaniu do 2015 r. o 54 proc.

Maciej Jędrzejak wskazuje, że wykonywanie zleceń klientów, usługi corporate finance i sporządzanie analiz czy rekomendacji to dziś działalność niezwykle kosztowna, a zarazem nie generująca istotnych przychodów.

– Silna konkurencja ze strony internetowych podmiotów, często zarejestrowanych w krajach o niskim opodatkowaniu, powoduje dalszą degradację branży – uważa.
Jego zdaniem, domy maklerskie muszą przejść bolesną restrukturyzację. – Czeka je przejście do środowiska online. Ten trudny okres przetrwają jedynie firmy potrafiące doskonale kontrolować poziom kosztów – wskazuje.

Według Macieja Jędrzejaka, kluczem do sukcesu brokerów może się okazać marketing oraz długoterminowa edukacja klientów, która pozwoli na wychowanie nowej, młodej grupy inwestorów.

– Odpowiednia komunikacja pozwoli na uruchomienie strumienia nowych rachunków, tak jak ma to obecnie miejsce na rynku kryptowalut. Jak do tej pory żadne z biur maklerskich nie potrafiło dotrzeć do tej grupy inwestorów – zwraca uwagę.

Oczywiście, domom maklerskim pomogłoby z pewnością obniżenie opłat pobieranych przez GPW. To byłaby swego rodzaju ulga w czekającym je trudnym okresie restrukturyzacji.

Agencja ratingowa – duże oczekiwania

GPW, Polski Fundusz Rozwoju oraz Biuro Informacji Kredytowej podpisały porozumienie o współpracy na rzecz utworzenia agencji ratingowej. Według ekspertów, pojawienie się takiego podmiotu może sporo zmienić na polskim rynku kapitałowym, ale pod pewnymi warunkami. Według Macieja Jędrzejaka, nie może to być „normalna” agencja ratingowa.

– Agencje ratingowe zarabiają na sprzedaży swoich usług emitentom. Taki model budzi szereg uzasadnionych wątpliwości. Ciekawym pomysłem byłoby oparcie modelu dochodów tej agencji na opłatach pochodzących od inwestorów subskrybujących publikacje. Tak generowane raporty dotyczące spółek, byłyby wówczas w pełni bardziej wiarygodne – wskazuje Maciej Jędrzejak.

Z kolei Mariusz Adamiak z PKO BP twierdzi, że narodowa agencja ratingowa powinna przyczynić się do rozwoju rynku obligacji korporacyjnych.

– Obligacje firm od wielu lat są notowane na rynku Catalyst, jednak niska płynność obrotu zniechęca inwestorów do większego zaangażowania się w tę klasę aktywów. Jednym z powodów niskiej płynności są problemy z oceną wiarygodności emitentów. Dobrze działająca agencja ratingowa mogłaby w tym istotnie pomóc – wskazuje.

Pieniądze dla start-upów

Nie wszystkie firmy są w stanie pozyskać kapitał z giełdy. Wiele młodych, małych, innowacyjnych przedsiębiorstw czeka na pieniądze od funduszy venture capital. Na razie polski rynek VC wciąż jest niewielki. W I–III kwartałach 2017 r. fundusze tego typu zainwestowały w Polsce 163,2 mln euro – wynika z danych portalu Dealroom. To co prawda o 105 proc. więcej niż w całym 2016 r., ale np. w Szwecji w tym samym okresie wartość inwestycji VC sięgnęła 812 mln euro, a w Hiszpanii 774 mln euro.

– Na tle rynku USA, a nawet Europy Zachodniej, nasz rodzimy rynek VC jest jeszcze mały i niedojrzały. Fundusze VC działające lokalnie nie są skłonne ponosić zbyt wysokiego ryzyka. Preferują start-upy prowadzące już działalność operacyjną i szukające dodatkowego wsparcia do prowadzenia ekspansji – potwierdza Maciej Jędrzejak. – Finansowanie skalowania projektów kłóci się z ideą venture capital, inwestującego w naprawdę wczesnych fazach rozwoju przedsiębiorstwa – dodaje.

W Polsce działa około 50 funduszy VC. Polski rząd próbuje rozruszać rynek. Kilka przedsiębiorstw kontrolowanych przez państwo uruchomiło w ostatnich kwartałach tego typu wehikuły inwestycyjne.

– Na rynku widać niedobór funduszy względem potrzeb finansowania projektów na początkowym etapie rozwoju. Rozwiązaniem tej sytuacji może być dodatkowe stymulowanie rozwoju poprzez skierowanie tam kapitału publicznego. Takim pozytywnym przykładem mogą być działania wokół Polskiego Funduszu Rozwoju – uważa Maciej Jędrzejak.

Nie jest to pełny katalog problemów, z którymi boryka się polski rynek kapitałowy. Wielu teoretyków i praktyków zwraca na przykład uwagę na zbyt słabą ochronę inwestorów indywidualnych. Niedoskonałe prawo powoduje, że aktywni inwestorzy zniechęcają się do giełdy, gdy tylko staną się ofiarą większościowego udziałowca. Pozostaje również kwestia urazu psychicznego, jaki wywołał u inwestorów indywidualnych kryzys z lat 2007–2009. Głębokie rany trudno się goją. Potrzebna jest więc nie tylko zmiana prawa, ale i edukacja.