Obligacje amerykańskie: będzie interwencja Fed?

Przeczytaj także: Posiadacze obligacji skarbowych zaczną tracić miliony złotych

Odsetki skromne, ale pewne

Widmo zjawiska przeciwnego do inflacji, czyli spadających przez długie miesiące cen, jak ma to miejsce np. w japońskiej gospodarce, sprawiło, że fundusze inwestycyjne zaczęły akceptować śmiesznie niskie odsetki z tytułu posiadania obligacji amerykańskiego rządu. Obniżyły się rentowności na całej długości tzw. krzywej dochodowości, inaczej mówiąc, drożały zarówno bony skarbowe (krótkoterminowe papiery), jak i obligacje o bardzo odległym terminie zapadalności (dwudziesto- i trzydziestoletnie). To ewidentne potwierdzenie, że na rynku długu, który jest wielokrotnie większy niż rynek akcji, w omawianym okresie gorączkowo trwało poszukiwanie pewnych odsetek. Najlepiej widać to, gdy na jednym wykresie pokażemy aktualną krzywą dochodowości (czarny kolor na poniższym wykresie) oraz tę z kwietnia 2010 roku (czerwony).
Od początku kwietnia do 25 sierpnia br. krzywa dochodowości osunęła się w dół i uległa wypłaszczeniu, tzn. że oczekiwania inwestorów odnośnie stóp procentowych znacznie się zmieniły w kierunku utrzymania status quo przez dłuższy okres niż sądzono jeszcze na początku tego roku. Głównym argumentem zwolenników tezy o spekulacyjnej bańce na rynku obligacji jest porównanie dochodowości papierów skarbowych z przychodami generowanymi przez spółki i wycenami akcji (najczęściej bazującymi na wskaźniku cena/zysk, o którego subiektywności wiele można by pisać). W ostatnich dniach wśród analiz zagranicznych banków można było spotkać takie, z których wynikało, że rynek obligacji porusza się obecnie na poziomach odpowiadającym wskaźnikowi cena/zysk o wartości 100, czyli prawie dziesięciokrotnie więcej niż norma. Dla porównania przytacza się wskaźnik cena/zysk dla akcji z indeksu S&P500 na poziomie ok. 12, co mało krytycznemu odbiorcy nie pozostawia złudzeń, że obligacje są drogie, a akcje tanie.

Tyle tylko, że dwa ukryte założenia stawiają sens takiego rozumowania pod znakiem zapytania. Po pierwsze, dochodowość obligacji jest przychodem pewnym i gwarantowanym przez rząd, natomiast zyski spółek zależą od zbyt wielu czynników, by je w tym miejscu wymieniać, a koniunktura w światowej gospodarce pozostawia zbyt wiele do życzenia, aby bezpiecznie założyć, że obecne wyniki są do utrzymania w długim terminie. Po drugie, wskaźnik cena/zysk dla indeksu S&P500 wynosi ok. 12 przy obecnych szacunkach analityków na przyszły rok, które jeśli uwzględnić ostatnie opinie Fed, powinny wkrótce zostać obniżone z ok. 90 USD na każdą akcję z indeksu S&P500, nawet do 60 USD. Wówczas okazałoby się, że inwestor kupujący dziś akcje nabywał jest przy wskaźniku cena/zysk na poziomie ok. 17, nie 12, a to już robi dużą różnicę.

Nikt nie chce być drugą Japonią

Ben Bernanke w swojej pracy naukowej z 2002 roku, zatytułowanej „Deflacja: jak zagwarantować, że nie wystąpi tutaj”, wylicza narzędzia, które Fed mógłby zastosować, aby zażegnać zagrożenie wystąpienia długotrwałego spadku cen w gospodarce. Prawdopodobnie nie zdawał sobie wówczas sprawy z tego, że za kilka lat przyjdzie mu na czele amerykańskiego banku centralnego w praktyce „przećwiczyć” ten scenariusz na żywym organizmie. Wielu ekonomistów od kilku tygodni bije na alarm, iż Fed powinien uruchomić drugą serię nadzwyczajnych programów pomocowych, aby nie wpaść w pułapkę deflacji, która w przypadku Japonii zaowocowała tzw. „straconą dekadą”. Jednak mało jest konkretnych wypowiedzi precyzujących, na czym miałoby polegać przedsięwzięcie „ilościowe luzowanie polityki pieniężnej, część II”.

Odpowiedzi dostarcza sam przewodniczący Rezerwy Federalnej. Oto cytat z pracy Bena Bernanke z 2002 roku: „Jednym podejściem, podobnym do tego zastosowanego przed kilkoma laty przez Bank Japonii, byłoby zadeklarowanie przez Fed utrzymania stopy procentowej overnight przez określony czas na poziomie 0 proc.”. Jak napisał, tak uczynił – można by rzec. Skoro to nie pomogło, to dalej w tym samym opracowaniu znajdujemy receptę, która powinna zaniepokoić inwestorów obstawiających przeciwko pęknięciu bańki na rynku obligacji.