Insider trading: warto zakazywać?

Przeczytaj także: Insider Trading na GPW - III 2007r.

Sytuacji nie poprawi też umieszczenie w umowach z managerami klauzul o zakazie insider tradingu. Ponieważ proceder handlu w oparciu o poufne informacje jest bardzo trudny do wykrycia, zadziała mechanizm negatywnej selekcji. Wśród managerów, którzy zobowiążą się (w zamian za wyższą pensję) do powstrzymania się od używania nieupublicznionych informacji do gry na giełdzie, zapewne znajdą się tacy, którzy będą działać wbrew zawartym kontraktom. Koszty utrzymywania nieuczciwych pracowników, w skutek ich działań wbrew interesowi firmy, staną się zbyt wysokie i, ponieważ nie sposób wskazać czyja to dokładnie wina, trzeba będzie obniżyć płace wszystkim managerom. W rezultacie ci, którzy zachowywali się dotąd uczciwie odejdą, gdyż będą niedostatecznie wynagradzani. W ten sposób nieuczciwi managerowie wypierają tych, którzy dotrzymują swoich zobowiązań.

Zwolennicy tej argumentacji przekonują, że jedynym wyjściem z powyższego dylematu jest całkowity zakaz insider tradingu na poziomie regulacji rynku kapitałowego. Politycy przyznali im w końcu rację i w rezultacie na świecie zapanowała prawdziwa psychoza na punkcie insider tradingu. Sztaby specjalistów przeczesują szeregi cen akcji w poszukiwaniu anomalii wskazujących na nielegalne transakcje, szczegółowo monitorowane są też poczynania na rynku kapitałowym kadry zarządzającej spółek notowanych na giełdzie. Masowo używa się podsłuchów oraz donosów – prawie połowa postępowań wszczynanych jest dzięki nim; nic dziwnego – w USA donosiciel otrzymuje 10% kary zaordynowanej przez nadzór finansowy.

Insider tradingu nie udało się jednak zlikwidować. Najostrzejsze obostrzenia wprowadzone pod koniec lat 60-tych nie zapobiegły wzrostowi zyskowności procederu w kolejnych dekadach, choć wyraźnie zmienił on formę. Nie odnotowuje się już na przykład wzmożonego handlu tuż przed ogłoszeniem wyników, a znaczną część zakazanych transakcji przejęły osoby trzecie, szczególnie fundusze inwestycyjne. Z tym związany jest ogromny wzrost wolumenu „podejrzanych” transakcji w ostatniej dekadzie. Warto przy tym zauważyć, że co najmniej połowa zachowań typu insider tradingu z pewnością nie zostanie nigdy wykryta. Jak bowiem udowodnić komuś, kto nie sprzedał lub nie kupił akcji, że jego bierność była spowodowana zdobyciem nielegalnych informacji? Nieukarani pozostaną także ci insiderzy, których transakcje przyniosły straty – nadzór nie docieka legalności informacji, w oparciu o które gracze na rynku akcji podejmują błędne decyzje.

Taka sytuacja każe poważnie zastanawiać się, czy dalsze przykręcanie regulacyjnej śruby i zacieśniania policyjnej kontroli jest rzeczywiście najlepszym rozwiązaniem. Jak wspomnieliśmy, podstawowym problemem w związku z insider tradingiem jest trudność z motywowaniem managerów, by działali w interesie spółki. Może w tym miejscu jest coś do zrobienia. Zapisy prawne w wielu krajach nakładają na przykład liczne ograniczenia na akcjonariuszy utrudniające im kontrolę nad spółką, oddając część należnej im (z tytułu prawa własności) władzy w ręce managerów.

Jedno z poważniejszych ograniczeń wynika z przepisów zwalczających insider tradingu. Do grona insiderów w USA zalicza się na przykład akcjonariuszy, którzy po przekroczeniu 10% progu kapitału mają mocno ograniczone prawa do zawierania transakcji (na przykład dwie transakcje kupna i sprzedaży z rzędu w ciągu 6 miesięcy z automatu traktowane są jako insider trading). W efekcie akcjonariat jest bardziej rozdrobniony – fundusze emerytalne i inwestycyjne nie chcą sobie wiązać rąk, utrzymując swoje zaangażowanie na poziomie nieco niższym niż 10%. Sprzyja to osłabieniu kontroli właścicielskiej, co prowadzi często do nieuczciwych zachowań ze strony kadry zarządzającej.

W Europie, gdzie nie obowiązuje tak restrykcyjne prawo, sytuacja jest pod tym względem korzystniejsza. Nie jest natomiast lepiej odnośnie utrudnień przy wrogich przejęciach spółek, które, jak wskazuje literatura, działają dyscyplinująco na managerów z korzyścią dla akcjonariuszy. Stary kontynent wypada już wyraźnie gorzej, jeśli chodzi o restrykcje związane ze zwalnianiem domniemanych insiderów. Co z tego, że właściciele lub zarząd wykryją szkodliwą działalność pracownika, jeśli, skrępowane sztywnym prawem pracy, nie będą w stanie nawet go zwolnić (nie mając stuprocentowych dowodów)? Dodatkowo można podejrzewać, że akcjonariusze nie w pełni wykorzystują dostępne dziś narzędzia do walki z nieuczciwymi managerami, gdyż są zbyt rozproszeni oraz czują się w tym wyręczani przez państwo. Najistotniejszym z nich jest reputacja – jej utrata oznacza dla managera koniec kariery, więc zysk związany z zabronioną przez właścicieli transakcją musiałby być naprawdę duży i pewny, by podjąć ryzyko jej zszargania.

Niewykluczone więc, że nienajgorszym pomysłem byłoby rozważenie zniesienia ustaw przeciw insider tradingowi, wraz z innymi przepisami uderzającymi w nadzór korporacyjny. Choć nie należy liczyć, że takie rozwiązanie byłoby zupełnie pozbawione wad, to łatwiej uwierzyć, że problem insider tradingu przezwyciężą nieskrępowani regulacjami akcjonariusze, którzy będą prowadzić walkę z insiderami z własnych środków, niż podsłuchy i donosiciele opłaceni z publicznych pieniędzy.