Zmiany w OFE mogą zaszkodzić giełdzie

Przeczytaj także: Zmiany w OFE a giełda

Każde z przestawionych przez rząd rozwiązań, zwanych reformą systemu emerytalnego, będzie miało negatywne konsekwencje dla polskiego rynku kapitałowego. Na ich wprowadzeniu ucierpią nie tylko giełdowi inwestorzy, ale także spółki, które pozyskują kapitał z emisji akcji, a więc pośrednio odczuje je cała gospodarka.

Przedstawienie przez rząd trzech wariantów zmian w funkcjonowaniu otwartych funduszy inwestycyjnych skłania do oceny ich wpływu na warszawską giełdę. W przypadku każdego z nich będzie on negatywny. Wpływu żadnego z nich nie można precyzyjnie wyliczyć, jednak opierając się na liczbach i przyjmując pewne założenia, można próbować oszacować jego skalę. Jest to tym bardziej trudne, że w grę wchodzą nie tylko kalkulacje matematyczne, ale także, a może przede wszystkim, psychologiczne reakcje na zamieszanie wokół OFE, jakie wywołała sama tylko dyskusja i prezentacja rządowych propozycji.

Dotychczasowe skutki można jedynie umownie ocenić przez pryzmat zmian wartości WIG20. Od momentu, gdy pojawiły się zapowiedzi zmian, do dnia oficjalnego ujawnienia rządowych propozycji, indeks stracił 13 proc. W tym czasie niemiecki DAX zniżkował o nieco ponad 7 proc. Różnicę w skali spadku obu wskaźników można przyjąć jako przybliżoną miarę psychologicznej reakcji na te propozycje. Przekłada się ona na ubytek wartości portfela OFE w wysokości 6-8 mld zł. Nasza giełda wciąż zachowuje się wyraźnie gorzej, niż większość pozostałych parkietów i zapewne będzie się tak działo do momentu ostatecznego rozstrzygnięcia o kształcie zmian w OFE.

Przy tym wcale nie jest przesądzone, że rząd wybierze jedno z dotychczas przedstawionych rozwiązań. Jest wielce prawdopodobne, że ostateczna propozycja będzie łączyła wariant pierwszy, czyli uszczuplenie portfeli funduszy emerytalnych o część obejmującą obligacje skarbowe, z formą dobrowolności udziału w OFE.

Przeważa pogląd, że z punktu widzenia konsekwencji dla OFE i rynku, najmniej szkodliwy byłby wariant pierwszy, czyli odebranie funduszom obligacji skarbowych i przeniesienie ich równowartości na konta klientów w ZUS w formie zapisów księgowych, a także usunięcie obligacji skarbowych z listy dozwolonych inwestycji OFE. Rozpatrując to posunięcie z punktu widzenia zasad zarządzania portfelem, w szczególności emerytalnym, a więc zakładającym duży poziom bezpieczeństwa, trudno określić je inaczej, niż kuriozalnym. Oczywiście można próbować interpretować to w ten sposób, że przecież na emeryturę składać się będzie część pochodząca z ZUS, nie obarczona żadnym ryzykiem inwestycyjnym oraz bardziej ryzykowna (i mniejsza) część z ryzykownych OFE, więc w sumie ryzyko dla emeryta nie rośnie.

W praktyce jednak trudno sobie wyobrazić, że fundusze działające od kilkunastu lat w formule bezpiecznego inwestowania, nagle przekształcą się w agresywne fundusze akcyjne, a ich zarządzający będą ryzykować na koszt przyszłych emerytów, zbierając gromy za nieuchronne straty, jakie będą pojawiać się w okresach giełdowej dekoniunktury. Na marginesie, zwiększenie ryzyka w funduszach emerytalnych dodatkowo odstraszy od nich klientów, którzy tym chętniej, zgodnie z intencją rządowej dobrowolności, będą od tego ryzyka uciekać pod skrzydła ZUS.

Koncentrując się jednak na bezpośrednim wpływie tego rozwiązania na sytuację rynkową, należy stwierdzić, że z liczącego 280 mld zł portfela OFE, ubędzie 120 mld zł, stanowiące jego część złożoną z obligacji skarbowych. Pomijając samo uszczuplenie wartości portfela, drastycznie zmieni się jednak jego struktura. O ile dotychczas (według danych z maja 2013 r.) akcje stanowiły 40 proc., to po wprowadzeniu tego wariantu w życie, udział ten skoczyłby do niemal 70 proc.

Można przypuszczać, że większość OFE przyjmie strategię ograniczenia zwiększonego skokowo ryzyka portfeli. Zakładając, że będą chciały docelowo mieć w portfelu około 50 proc. akcji, byłyby skłonne pozbyć się papierów o wartości około 31 mld zł. W rzeczywistości byłoby to nieco mniej, uwzględniając napływ środków ze składek. Przed takim działaniem zarządzających mogłaby powstrzymać jedynie świadomość skali przeceny, z jaką wiązałaby się taka operacja. Niemniej jednak, z propodażowymi działaniami funduszy emerytalnych w jakiejś skali należy się liczyć. Jej natężenie trudno oszacować, ale dla rynku z pewnością będzie szokiem, gdy podmioty, które przez kilkanaście lat stanowiły stałe i poważne źródło popytu na akcje, teraz znajdą się po drugiej stronie barykady.

Oba warianty, zakładające wolność wyboru miedzy ZUS i OFE, są dla rynku kapitałowego i samych emerytur bardzo niekorzystne z innego powodu, niż zmiana struktury portfela. Spowodują one drastyczny odpływ klientów i ich pieniędzy z funduszy emerytalnych, prowadząc najkrótszą drogą do ich demontażu. Jak pokazują czerwcowe badania ankietowe PBS, jedynie 26 proc. obywateli jest zwolennikami OFE, 30 proc. jest im przeciwnych, a 44 proc. to niezdecydowani. Przy proponowanej przez rząd formule deklarowania wyboru sposobu uczestnictwa Polaków w systemie emerytalnym (konieczność złożenia deklaracji pozostania w OFE, a w przypadku braku takiej deklaracji, automatyczne przeniesienie do ZUS), w skrajnym przypadku można się obawiać, że w OFE zostanie właśnie około jednej czwartej ich obecnych klientów.