Czy długi państw doprowadzą do ich upadłości?

CDS to kontrakt, w którym jedna strona płaci drugiej za ochronę przed skutkami bankructwa dłużnika. Umowa zawierana jest na czas określony (zwykle pięć lat), a płatność za ochronę ma miejsce raz na kwartał. Cenę CDS-a podaje się w punktach bazowych (setnych częściach punktu procentowego). Dzięki temu można łatwo zorientować się, ile kosztuje ochrona przed bankructwem danego dłużnika, w zależności od nominału, który posiadamy.

Jak w takim razie interpretować to, że pięcioletni CDS na polskie obligacje kosztuje 129 pb.? Oznacza to, że gdy go kupimy, przez pięć lat będziemy płacić 1,29% od ubezpieczonego nominału. W zamian za to, w razie bankructwa Polski, uzyskamy od wystawcy CDS-a zwrot utraconego kapitału. Cena CDS-a jest więc blisko związana z prawdopodobieństwem bankructwa. Oprócz tego wpływa na nią oczekiwany stopień, w jakim udaje się odzyskać zainwestowany kapitał po bankructwie (recovery rate) oraz terminowa struktura stóp procentowych.

Najprostsza sytuacja ma miejsce, gdy CDS wystawiany jest na rok. Cena zabezpieczenia się przez rok przed bankructwem naszego kraju wynosi ok. 73 pb. Jeśli założyć, że w przypadku bankructwa nic nie dałoby się od Rzeczpospolitej wycisnąć (recovery rate = 0), to szacowane przez rynek prawdopodobieństwo bankructwa w ciągu najbliższego roku wynosi 0,73%. Gdyby przyjąć oczekiwaną stratę na bardziej realistycznym poziomie (historyczne recovery rate dla krajów zwykle znajdują się w przedziale od 20 do 70%, czyli wyraźnie powyżej zera), to należałoby uznać, że prawdopodobieństwo to wynosi nieco powyżej 1%.

Ta ostatnia wartość powinna dać nam trochę do myślenia, gdyż wydaje się zdecydowanie wysoka. Bankructwo Polski w ciągu najbliższego roku trudno raczej sobie wyobrazić. Dlatego właśnie wysokie ceny CDS-ów na dług rządowy są jedną z bardziej zagadkowych rzeczy odziedziczonych po kryzysie finansowym.

Ubezpieczenie się przed bankructwem krajów Europy Zachodniej, kosztowało w czasach przedkryzysowych zwykle kilkanaście punktów bazowych (wyjątek stanowiły tak zadłużone kraje jak Grecja czy Włochy). Obecnie, mimo iż sytuacja wyraźnie poprawiła się od wiosny 2009, ceny pięcioletnich CDS-ów kosztują powyżej pięćdziesięciu, a nawet stu punktów bazowych. Przykładowo dla Wielkiej Brytanii jest to 76 pb, Hiszpanii 112 pb, Irlandii 137 pb, Islandii 615 pb. Najlepiej trzymają się Niemcy i kraje skandynawskie – ceny powiązanych z ich długiem CDS-ów wynoszą około 30 pb.

Za taki stan rzeczy odpowiadają niewątpliwie ogromne deficyty budżetowe – w Wielkiej Brytanii w minionym i w bieżącym roku potrzeby pożyczkowe rządu wyniosą prawie 13% PKB; w całej strefie euro będzie to około 6% PKB. Mimo to niepokój na rynku długu rządowego wydawać się może nadmierny. Gdy porównamy ceny ubezpieczenia długu rządowego z korporacyjnym, można dojść do zadziwiających wniosków. Przykładowo pięcioletni CDS na dług firmy Unilever kosztuje jedynie 35 pb, czyli taniej niż ubezpieczenie długu rządu brytyjskiego. Ochrona przed bankructwem producenta torebek Louis Vuitton jest zaś tańsza (64 pb) od CDS-a na dług Hiszpański. Czyżby prawdopodobieństwo oraz dotkliwość straty związanej z upadłością wielu firm prywatnych były mniejsze niż w przypadku bankructw rządów państw Europy Zachodniej?