Zacznijmy od rozbicia struktury na podstawowe cegiełki, następnie ocenimy ją „okiem inwestora”, kończąc na ocenie z punktu widzenia emitenta.

Podstawowym budulcem jest stałokuponowa obligacja nabywana przez inwestora, dodatkowo emitent i inwestor zawierają transakcję swap, przy czym inwestor płaci nogę zmienną, otrzymując stałą. Obrazu dopełnia transakcja cap na dowolnie indeksowaną stopę rynkową, kupiony przez inwestora, a wystawiony przez emitenta. W rezultacie, inwestor zyskuje, gdy stopa rynkowa spada, co odróżnia inverse FRN od standardowej wersji tej transakcji. Jest to dla niego korzystne, ponieważ płaci niższe odsetki na swojej nodze swapa. Wykupiony cap powinien zabezpieczać sumę otrzymywanej stałej stopy (ze swapa i z obligacji) sprawiając, że w żadnym momencie po zawarciu transakcji inwestor nie będzie zmuszony do wykładania dodatkowych środków.

Oczywiście, tego typu struktura musi być wyraźnie droższa od zwykłej obligacji gwarantującej to samo oprocentowanie. Prześledźmy to na przykładzie liczbowym

Inwestor kupuje:

• 3-letnią obligację stałokuponową, kupon 5% od 10 mln PLN
• opcję cap z ceną wykonania 10% na 10 mln PLN

Dodatkowo, inwestor i emitent zawierają transakcję swap:

• Inwestor płaci zmienną stopę rynkową (np. 3-miesięczny WIBOR co kwartał, płacone od 10 mln PLN)
• Inwestor otrzymuje stałą stopę 5% od 10 mln PLN

Proszę zwrócić uwagę, że inwestor niejako „korzysta podwójnie” – dostaje 5% od nominału obligacji i 5% stałej nogi swap. W ekstremalnym przypadku, gdy stopa rynkowa spadnie do 0 będzie otrzymywał co kwartał 10% (oczywiście w odniesieniu do właściwej części roku). Wzrost stopy rynkowej do 10% zniweluje jego zyski do zera, ale wykupiony cap (który jest głęboko OTM) zabezpiecza go przed koniecznością dopłacania do inwestycji.

Z punktu widzenia emitenta – tego typu ekspozycja na ryzyko stopy procentowej jest mało atrakcyjna, szczególnie w przypadku obniżenia się stopy rynkowej. Zabezpieczenie ekspozycji na ryzyko stopy procentowej powstałe przez emisję inverse FRN najprościej uzyskać zawierając transakcję swap „w drugą stronę” ale na dwa razy większy nominał. Wówczas emitent broni się przed połączonym efektem emisji obligacji i zawartego z inwestorem swapa. Emitent otrzymuje stopę stałą 5% płacąc WIBOR – 0,25%.

W kolejnym artykule zajmiemy się bliżej rozmaitymi modyfikacjami w/w struktury, w tym deffered FRN, tudzież leveraged FRN.