Spółki specjalnego przeznaczenia: Repackaging Vehicles

Pod tym nieco zawiłym terminem kryje się np. sekurytyzacja aktywów, czyli wygenerowanie skryptów dłużnych na bazie wiarygodnych należności. SSP nabywa od spółki-matki (nie jest to do końca właściwe określenie, teoretycznie SSP jako „podmiot uodporniony na bankructwo” trudno uznawać za zależny od kogokolwiek) niespłacone należności na których podstawie emituje skrypty dłużne sprzedawane inwestorom.

Repackaging Vehicles (RP) obejmują również inne rodzaje podobnych „wehikułów”, czyli spółek powoływanych dla przeprowadzenia określonej emisji. Poniżej chciałbym naszkicować podstawowe idee związane z funkcjonowaniem RP, powoli kończąc tym samym wprowadzającą część publikowanego cyklu artykułów.

Po pierwsze, tworząc „wehikuł” pewne spółki mogą poprzez podmiot od siebie uzależniony przeprowadzać transakcje pochodne, do czego może nie mieć uprawnień w swojej podstawowej formie. Po drugie, poprzez taką spółkę można manipulować strukturą przepływów pieniężnych związanych z emisją.

Banki inwestycyjne to najwięksi gracze w tej dziedzinie – w połowie lat dziewięćdziesiątych, wraz z masową wyprzedażą hybryd na rynku wtórnym większe banki tworzyły wehikuły, wykupując taniejące struktury, aby je przeprofilować, np. sprzedać derywaty i zaoferować obligacje zainteresowanym nimi inwestorom, ewentualnie – poprzez serię transakcji pochodnych przeprofilować przepływy pieniężne (najchętniej wykorzystywano do tego swapy), aby na podstawie tych przepływów wyemitować certyfikaty dla inwestorów, a zgromadzone środki pieniężne przekazać spółce dominującej.

Poza SSP banki tworzą również spółki do wielokrotnych emisji, których przykładem jest tzw. „firewall” – spółka, którą powołuje się w celu przeprowadzania emisji struktur każdorazowo oddzielonych od innych aktywów (czyli kolejne emisje hybryd nie są ze sobą powiązane) w taki sposób, że spółka dominująca wydziela całkowicie (w sensie zmian w bilansie) określone aktywa.

Kluczowe dla powodzenia tego typu operacji jest dokładne przeanalizowanie, które aktywa nadają się na zabezpieczenie emisji. Może się zdarzyć, że spółka dominująca doświadczy niemożności obsługi swojego zadłużenia i będzie musiała wyprzedawać aktywa. Wynika stąd, że dla potrzeb opisywanego procesu trzeba dobierać takie aktywa, które można łatwo oddzielić od pozostałych (stąd duża popularność np. należności).

Innym podejściem jest połączenie kilku wehikułów w strukturę „parasola”, które charakteryzuje się wspólną dokumentacją i jednolitymi warunkami przeprowadzania transakcji, ale aktywa będące podstawą emisji znacząco różnią się ryzykiem kredytowym.

Jak widać, wehikuły umożliwiają zmniejszenie ryzyka rynkowego (poprzez zmniejszenie elementów pochodnych w hybrydzie), ewentualnie – jego zwiększenie (w sytuacji, gdy określone derywaty są z jakichś powodów korzystnie wyceniane i warto je „dokupić” do struktury), wreszcie – różnorodność możliwych form takich spółek i ich wzajemnych powiązań świetnie nadaje się do gromadzenia środków pieniężnych w oparciu o emisję skryptów zabezpieczonych wydzielonymi w tym celu aktywami. Możliwe jest nawet połączenie w jednolite emisje wyjątkowo zróżnicowanych pod kątem obciążenia ryzykiem aktywów.